后救市时代中国股市未来之路

行者

后救市时代中国股市未来之路  

安信证券首席策略分析师徐彪，高级策略分析师刘晨明

2015年上半年，在杠杆资金的推波助澜下，中国A股市场迎来了一波快速而猛烈的上涨。截至6月中旬股灾发生以前，上证综指最大涨幅达接近60%，创业板最大涨幅更是达到175%。有人说上半年的A股市场是“疯狂的”，也有人说上半年的A股市场是“荒唐的”，但不管怎样，随着股灾的结束和后救市时代的开始，A股都将掀开它新一页的篇章，对于策略分析师而言，更有意义的事情是对A股市场的未来进行一系列合理的推演和判断。

三季度：市场进入二次探底后的第一阶段反弹

在7月27日到8月7日的两周时间里，A股投资者处于极度悲观的情绪之中，市场也经历了两市成交额大幅萎缩至前期高位的三分之一、融资融券余额连续下降至1.3万亿人民币等二次探底的过程。从8月7日开始，市场信心出现逐渐回暖的迹象，机构仓位处于绝对低位、成交不断缩量、前期强势股完成补跌等底部信号逐步显现。因此，我们判断市场已经进入了二次探底后的反弹阶段，未来几个月，上行将是主旋律。

反弹的第一阶段是场内存量资金的博弈阶段，在这一阶段中，机构的仓位是核心变量。从近期的情况来看，一方面，公募基金仓位在7～8成、私募基金则在2-3成甚至更低，这些处于绝对低仓位的机构投资者在反弹过程中都是潜在的多头部队；另一方面，汇金公司、证金公司等国家队的资金处于锁仓的状态，市场上几乎不存在成建制的空头部队。这样一来，市场的多空力量已经高下立判。同时，在股灾后的第一波反弹中，很多投资者已经预期市场会二次探底，因此，这些投资者一定会在二次探底确定后，进行空头回补，赚确定性的钱。

反弹的第二阶段是增量资金的博弈阶段，在这一阶段中，场内融资融券余额的规模是核心变量。此前，融资融券余额已经连续下降至12.9万亿的短期最低规模，而近几个交易日，随着市场情绪的好转，融资融券余额也开始出现小幅复苏。未来第二阶段的反弹，增量资金是关键因素，在政策当局“规范场内配资、清理场外配资”的指导方针下，场内两融规模能否起来就成为了决定反弹高度的核心因素。

四季度：宏观流动性仍然宽松，经济基本面是不确定因素

股灾过后，很多投资者对市场开始感到绝望，并且认为牛市早已结束，但下半年讨论牛熊转换还为时尚早，因为一个大的前提没有变化，那就是货币政策，也就是资本市场的宏观流动性仍然相对宽松，至少边际上不会恶化。而从海内外资本市场的历史来看，大的牛熊转换往往发生在货币政策由极度宽松向紧缩转向的过程中。

近期，人民币汇率中间价被一次性大幅修正，人民币也因此连续大幅贬值。此前由于经济基本面无法支持而依靠外汇储备勉强绷紧的人民币汇率得到一定程度的释放。根据国际上大多数经济体的情况来看，本币发生贬值后，往往伴随了量化宽松等扩张性的货币政策，而股票市场也因此出现不同程度的上涨。回到中国的情况，此次人民币的大幅贬值，给货币政策的继续宽松也留下了足够的空间，同时货币贬值后可能带来的资本外流加剧以及利率抬升，也都需要货币政策予以对冲。

从中国经济基本面的情况来看，三季度经济数据继续恶化似乎已经成为市场的一致性预期。而四季度的情况仍然需要一些经济数据方面的信号，比如下半年稳增长的重要抓手——基建投资。如果财政的继续发力和信用的不断扩张能够使基建投资有所起色，并最终传导至基建链条的上下游，那么市场对于四季度经济企稳的预期也将不断加强。果真如此，企业盈利的回升将带动资本市场的新一轮上涨。

但另一方面，A股市场上涨的幅度还是需要增量来决定。过往几次A股市场的牛市往往分为三个阶段：第一阶段，产业资本大幅净增持A股股份，点燃了资本市场的热情，A股开始出现向上的拐点；第二阶段，伴随着盈利能力的提升和现金流的好转，企业部门开始大量配置权益类资产，即大量买入股票；第三阶段，由于股票市场的赚钱效应，住户部门开始出现储蓄搬家的情况，即住户部门开始通过大量购买股票、股票型基金的方式直接入市。但这一次牛市的第二阶段却有所不同，增量资金不是来自于企业部门的超配股票，而是来自于住户部门资金通过银行体系的间接入市，比如银行理财通过场内和场外配资等加杠杆的形式进入A股市场。可以预见，这一次A股市场如果有第三阶段的上涨，那么仍然需要住户部门直接入市带来的增量资金支撑。

同样，四季度也存在一些风险需要引起投资者的注意，比如IPO重启对于股票供给端的压力；再比如包括极端情况下，由于美联储加息导致的新兴市场货币、股票等的全面崩盘，从而引起中国市场全面性的风险偏好下降等等。

未来一到两年：转型与改革将释放红利，A股市场将迎来重大机遇

“一带一路”、“大众创业、万众创业”、“国企改革”等一系列关于经济转型与改革的战略，是近一年以来资本市场上最鼓舞人心的词汇，也是上升到国家层面的战略方针。但是，股灾以后，很多投资者已经开始对这些起初寄予厚望的名词产生了怀疑甚至是质疑。他们怀疑的是这些转型与改革措施是否在快速推进，他们质疑的是这些转型与改革措施是否能够真正见效。投资者的预期之所以发生如此之快的变化，还是在于市场风险偏好的整体回落，而与经济转型和改革战略的实质无关。

但我们也必须要承认，无论是“一带一路”、“大众创业、万众创业”、还是“国企改革”等其它经济转型与改革的战略，对于执政当局来说，都是摸着石头过河，需要稳步推进，而这些经济转型与改革的战略真正释放红利，那么至少也需要一到两年时间的过程。预计伴随这些振奋人心的经济转型与改革的措施真正开始释放红利，并使中国经济重回升势，未来一到两年A股市场也将迎来空前的重大机遇。